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文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

核心观点

一、受疫情新发多发、需求不足、利率上行和财政支撑作用减弱等因素影响，11月份社融、信贷增速均继续回落；结构方面，结构性政策支持企业中长贷保持高增，但居民信用收缩压力仍待政策加力缓解。

一是社融方面，疫情反复、利率上行、需求不足和财政支撑减弱，导致企业债、政府债和信贷同比均大幅减少，是拖累本月社融增速创下年内新低的主因。

二是信贷方面，信用扩张继续放缓，结构上居民融资收缩仍为主要拖累项，企业中长贷维持高增。如11月人民币贷款同比少增596亿元，其中受益于结构性货币政策持续发力，企业中长贷同比继续大幅多增；但疫情反复加剧消费、地产的疲弱，居民短贷、中长贷同比降幅仍大。从累计数据看，1-11月国内居民短贷、中长贷分别同比减少0.7和3.2万亿元，合计减少规模约为去年全年新增信贷规模的19.5%，居民信用收缩压力仍待政策加力缓解。

三是货币供应方面，11月M2增速较上月提高0.6个百分点至12.4%，主因基础货币投放增加，以及理财赎回导致居民存款增加。M1增速较上月回落1.2个百分点至4.6%，主要与企业盈利下降和地产低迷相关。

二、预计货币政策维持宽松仍有必要，重点聚焦稳地产、促转型。

一是国内需求不足问题依旧严峻，加上未来经济恢复仍面临多重不利因素，决定货币维持宽松仍有必要。二是随着财政加力提效和疫情防控政策优化，央行对明年经济改善的信心较足，对明年通胀升温担忧犹存，加上当前市场并不缺流动性，预计短期内货币政策大幅加码概率不大。三是12月份政治局会议提出货币政策要精准有力，要与其他政策协调配合，形成共促高质量发展的合力，预计未来货币政策将重点聚焦加力稳地产和加大对普惠、绿色、科创等领域的结构性支持力度。

正文

事件： 百分点 2022年11月份社融增量为1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元；新增人民币贷款1.21万亿元，比上年同期少增596亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.6%、12.4%，增速较上月末分别低1.2和高0.6个百分点。

一、疫情多发、利率上行和需求不足，共致社融增速创下年内新低

11月份社融增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元（见图1），低于市场预期的2.17万亿元；社融存量增速为10.0%，较上月回落0.3个百分点（见图2），创下年内新低，反映出实体有效融资需求不足问题亟待缓解。分结构看：

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（一）疫情反复、利率上行、需求不足和财政支撑减弱，导致企业债、政府债和信贷均回落是拖累社融的主因。一是受近期市场利率上行较多，多只债券推迟或取消发行，加上“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策制约仍强，以及去年同期基数偏高等因素的叠加影响，11月份城投债券净融资额转负、同比降幅明显扩大，拖累企业债券净融资额同比减少3410亿元（见图3和5），贡献了社融同比降幅的一半以上。二是本月国债发行有所提速，但受去年同期基数偏高，加之今年财政前置发力导致下半年专项债券发行明显放缓的叠加影响，政府债券整体同比减少1638亿元，连续四个月同比减少（见图3-4），持续对社融形成重要拖累。三是受国内疫情新发多发、国内外需求同步走弱和前期刺激政策支撑作用减弱等因素的影响，11月新增人民币贷款（社融口径）同比少增1621亿元（见图3），也不利于社融的改善。此外，外币贷款利率维持高位导致年内外币贷款规模持续收缩，1-11月累计同比减少5952亿元（见图3）；资本市场波动加剧和投资者风险偏好下降，非金融企业股票融资同比减少506亿元，均对社融形成制约。

（二）受益于稳地产政策持续加力，信托贷款支撑表外融资整体改善。11月表外融资较去年同期少减少2275亿元，是本月唯一对社融形成支撑的分项。其中，受益于房地产融资持续松绑、基建融资需求旺盛的影响，信托贷款同比少减少1825亿元，是表外融资改善的主因；此外受货币宽松加码的影响，未贴现银行承兑汇票同比增加573亿元；相比之下前期住房公积金贷款政策放松等刺激政策，对本月委托贷款形成一定透支效应，导致其同比减少123亿元。

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二、结构性政策支持企业中长贷高增，但居民融资收缩压力依旧突出

11月份金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，比上年同期少增596亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11.0%，较上月回落0.1个百分点（见图7），实体信用扩张继续小幅放缓。结构上，信贷延续“企业中长贷高增，居民信用收缩压力加大”的分化特征，反映出居民消费和房地产需求疲弱问题尚未明显改善，仍需政策加大力度支持恢复。

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（一）企业端：结构性政策发力支撑中长贷继续高增，企业短贷和票据同比减少。11月份，非金融性公司及其他部门贷款同比多增3158亿元，对总体的信贷形成重要支撑（见图8）。其中，受央行引导金融机构扩大中长期贷款占比、市场有效需求偏弱，以及去年下半年以来国内票据、企业短贷持续大幅冲量存在一定透支效应的影响，本月企业短贷、票据融资同比分别减少651和56亿元；企业中长贷同比增加3950亿元，是保持国内信贷稳定的最主要力量（见图9）。

企业中长贷同比大幅高增，原因有四：一是2000亿元极低利率的设备更新再贷款（财政贴息后企业实际支付利率仅0.7%）等结构性货币政策工具加快投放，对企业中长贷形成最主要支撑；二是稳地产三支箭重磅落地，加上保交楼专项借款加快投放，房企融资需求得到明显提振，对企业中长贷形成助力；三是准财政持续发力下，基建融资需求依旧偏强；四是去年同期基数偏低也有利于企业中长贷同比高增，如去年11月份企业中长贷新增约3400亿元，低于2018-2020年同期均值约1000亿元。

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（二）居民端：疫情反复加剧消费、地产疲弱，居民短贷、中长贷同比降幅仍大。11月份居民部门新增贷款同比减少4710亿元（见图8），同比降幅与上月相当，改善有限，且近20个月中有19个月出现同比负增，反映出居民消费和购房需求恢复持续疲弱，居民信用收缩压力仍大。其中，受疫情反复、居民增收困难、房地产市场预期尚未明显扭转等因素的叠加影响，居民中长贷同比减少3718亿元，仍是居民部门信贷收缩的主要拖累项。高频数据也显示，11月份国内30大中城市商品房成交面积同比减少24.8%，降幅较上月继续扩大，房地产市场依旧偏冷。另一方面，受疫情多发散发、居民增收就业困难、消费意愿不足和消费场景受限等因素的影响，居民消费恢复或持续放缓，导致居民新增短贷同比减少992亿元，同比降幅较上月继续扩大。综合1-11月份的数据，居民短贷和中长贷分别累计同比减少约7300亿元和3.16万亿元（见图10），后者降幅持续大幅攀升，居民部门信用收缩压力亟需政策加力缓解。

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三、基础货币增加和理财赎回是M2回升主因，盈利下降和地产低迷拖累M1回落

11月末M2同比增长12.4%，较上月提高0.6个百分点（见图11），原因主要有四：一是本月央行大幅增加设备更新再贷款和PSL的投放，均会导致基础货币增加，再经过货币乘数效应的数倍放大，对M2增速回升形成最主要支撑。二是受近期债市大幅调整，理财市场遭遇“赎回潮”的影响，居民存款环比大幅多增约2.8万亿元，同比多增1.5万亿元，也是M2回升的重要原因。三是受缴税高峰期过去和近期财政支出增加的影响，本月财政存款环比大幅减少约1.5万亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，也有利于M2回升。四是去年同期基数降低，导致翘尾因素较上月回落0.9个百分点，亦对 M2增速形成支撑。

11月末M1同比增长4.6%，增速较上月回落1.2个百分点（见图12）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由10月的4.4%降低至11月的3.1%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月小幅降低0.2个百分点升至14.1%，也不利于M1提高。单位活期存款增速明显回落原因有二：一是疫情反弹和企业盈利下降，导致企业现金流转差；二是11月份30大中城市房地产销售面积降幅扩大，不有利于房地产企业现金流修复，对M1形成主要拖累，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图13）。往后看，房地产政策加码和经济恢复有利于M1增速回升，但国内已步入新一轮去库存周期，加上出口放缓，企业盈利仍面临较大回落压力，未来M1增速或依旧承压

11月份M1与M2增速剪刀差较上月扩大1.8个百分点，由上月的-6.0%走扩至-7.8%（见图12），表明宽货币向宽信用的转化仍面临困难，也预示着经济恢复或有所放缓。

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四、预计货币维持宽松仍有必要，重点聚焦稳地产、促转型

受疫情新发多发、利率上行、国内外需求同步走弱和前期出台的准财政刺激政策支撑作用减弱等因素的叠加影响，11月份社融、信贷增速均超预期回落，且结构上居民信用收缩压力加剧，反映出地产、消费持续疲弱，仍需政策加大力度稳定预期、提振信心、支持恢复。往后看，当前实体有效需求不足仍待提振，决定货币政策维持宽松仍有必要，但疫情防控优化等政策对未来经济恢复形成支撑，预计短期内货币宽松大幅加码的概率不大，重点聚焦加力稳地产和加大对普惠、绿色、科创等领域的结构性支持力度。

一是国内需求不足依旧严峻，加上未来经济恢复仍面临多重不利因素，决定货币维持宽松仍有必要。一方面，国内居民部门信贷持续收缩、核心CPI增速低迷、工业企业产销率持续低于历史均值水平（见图14），反映出需求不足问题严峻，政策宽松加力提振需求、改善预期仍是当务之急。另一方面，未来经济恢复仍面临出口放缓、工业企业去库存和短期新冠感染率攀升等多重不利因素，需要政策适度加力护航。

二是预计短期内货币宽松继续大幅加码的概率不大。11月16日央行发布《2022年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），作出全球经济下行风险加大、国内经济恢复基础尚不牢固，但国内有效需求复势头日益明显、未来通胀升温潜在可能性值得高度警惕的经济基本面判断。这表明随着财政加力提效和疫情防控政策优化，央行对明年经济改善的信心较足，对明年通胀升温担忧犹存，加上当前市场并不缺流动性，短期内货币政策大幅加码概率不大。

三是预计货币重点聚焦稳住地产融资，加大对普惠、绿色和科技转型的结构性支持力度。12月份政治局会议提出“稳健的货币政策要精准有力”，要“加强各类政策协调配合…形成共促高质量发展的合力”，预计货币政策将重点聚焦加力稳地产，稳定预期、提振信心，同时加大对普惠、绿色、科创等领域的结构性支持力度，为经济高质量发展提供有力支持。